百润股份(RIO)：年轻人的酒替，能持久吗？

互推小编 2023-05-02

预调鸡尾酒最早于20世纪80年代在欧洲出现，以其酒精度低、口味多、饮用方便等特点，充分满足年轻消费者个性化和多元化的消费需求,受到广大年轻女性以及Z时代(1995-2010年出生）的喜爱，预调鸡尾酒等产品得到迅速发展。然而，跟国外成熟市场相比，国内预调酒市场尚处于初期阶段，2020年人均年消费量仅为日本的0.84%，仍有较大的发展空间。

百润股份作为目前国内预调鸡尾酒的龙头企业，其旗下产品锐澳（RIO）具有极高的知名度与市场份额，公司未来能否持续不断地推出明星产品，保持行业领先地位？值得我们进一步分析与探讨。

公司简介

上海百润投资控股集团股份有限公司（002568.SZ，以下简称百润股份）始创于1997年，主要从事香精产品的研发、生产和销售业务，2011年3月公司于深交所上市，成为业内首家上市公司。2015年公司通过增资换股的方式以49.4亿元对价收购主营RIO鸡尾酒生产和销售的巴斯克酒业，此后在预调酒行业中稳居龙头地位。

行业发展现状

纵观国内的预调酒发展史，我们可以大致划分为5个阶段。

1）2012年以前：20世纪90年代作为舶来品传入中国，主要流通在夜场渠道，市场受限。

2）2012-2015：早期消费场景以娱乐场所即饮为主，通过电商、电视剧等形式拓宽渠道后预调酒行业出现爆发式增长。

3）2015-2017：大量竞争者入局，市场产能过剩、山寨问题频出，泡沫破裂；随着预调酒行业的迅速火爆，资本一拥而上给市场带来的并非扩容而是极其严重的产品同质化问题，使原本就缺失行业标准的预调酒市场出现良莠不齐的局面。2016年市场崩盘，销量下降至10.2万吨，同比下滑50%，行业内外资本的大举投入加剧竞争，导致行业以压货的形式实现增长，最终导致泡沫破裂。

4）2018-2020：市场回归理性，渠道库存基本清理完毕，重回健康增长轨道；为解决行业乱象，2017年上海酒业协会联合巴克斯酒业公司、百加得公司以及百威英博共同起草《预调鸡尾酒》团体标准草案，并于2019年1月1日起正式实施，通过顶层赋能引导行业健康发展。市场整体销量由9万吨左右恢复至12.9万吨，2018-2020年CAGR达19.7%，行业进入新的发展周期。

5）2020以后：市场出清，Z时代、年轻女性成为消费主力军，传统啤酒龙头入场助力市场加速发展。

随着中小企业的逐渐出清，2020年以后行业集中度逐渐提高，但由于一直缺乏大资本（如传统啤酒龙头）的推动，行业规模受限。随着中国啤酒行业进入存量市场，五大啤酒龙头之一的重庆啤酒在2020年完成资产重组后率先在预调酒赛道发力，将果啤产品作为高端化战略的一部分，为公司营收提供新的增长极，助力预调酒行业加速发展。

随着消费逐渐回归，Z时代以及年轻女性的消费能力增强，但相对于价格比较高的精酿来说，高浓度、多元化的预调酒产品性价比更高，因此需求也在不断增长。

2020年中国预调酒销量为12.9万吨，约占啤酒销量的0.3%，销售额约为26.5亿元左右，人均消费量为0.09L。横向对比，日本2020年预调酒消费量为158万吨，人均消费量为12.5L，约为中国的140倍。若未来5年内，中国预调酒人均消费量达2020年日本人均消费量的3%（0.38L），总销量可达54万吨左右（在啤酒销量中占比超1%），CAGR为32.8%，若吨价不变，预计销售额可达110亿以上，发展空间巨大。

企业主营产品及优势

未来国内预调酒市场的发展仍有较大的潜力与空间。然而，作为一个快消市场，产品对于消费者吸引力持续时间的长短，在于公司能否不断研发新品迎合消费者的口味。百润股份能否在未来保持领先地位，不断研发明星产品并从中获利呢？

（一）深耕预调酒业务，行业混乱期抢占市场

首先，我们需要从百润股份的发展历程判断企业发展的理念与方向。百润股份的预调酒业务起源于2003年，在该年成功研发出适合亚洲市场的预调酒配方并经过8个月的市场测试后，锐澳（RIO）鸡尾酒正式诞生，并在2008年基本覆盖全国市场。在经过2012-2015年的加速爆发期后，大量库存以及恶意竞争使得公司经营苦不堪言，预调酒市场整体销量从2015年的15.3万吨降至2017年的9万吨。

然而，相比于其他资本的逐渐出清，百润股份不退反进，仍专注于对预调酒业务持续深耕，不断推出微醺、强爽、清爽等系列产品，一举成为行业寡头，市占率由63.5%提升至80%以上，2021年市占率高达89%。

（二）渠道优势：品牌影响力居于行业首位，电商渠道发展迅速

百润能够在预调酒市场占据龙头地位的主要原因之一就是渠道优势。公司目前的渠道结构主要有三种，分别是线下零售、数字零售和即饮三种，2021年对营收的贡献占比分别为70.9%/25.3%/3.8%，而2020年对应的贡献占比分别为76.8%/19.9%/3.3%，可以看出随着网络零售业的发展，公司逐渐向数字零售电商的方向扩大渠道优势。

具体来说，公司在零售网点的数量上有着绝对优势，在四五线超50万人口的城市中实现了95%的经销商覆盖，2021年公司经销商数量达1897个，同比增长20%，在B2B铺货渠道数量上达24个（其余竞争对手均为10家以下）。

从数字零售渠道来看，公司建立了CDP数据平台，通过“小红书”等平台进行品牌推广，并通过IP联名、限定款等线上活动进一步吸引用户，例如针对主打男性饮酒场景的“强爽”，通过开盖抽奖送机车和“不信邪挑战”等营销活动快速打响品牌知名度，其中“不信邪挑战”阅读量突破16亿次。

除此之外，RIO的品牌价值也位居行业首位，根据2021年中国酒类品牌价值200强榜单，锐澳品牌价值达147.1亿元，是唯一上榜的预调酒酒企。在品牌实力、用户销量、口碑等方面也是力压竞争选手，坐稳行业龙头。

（三）产品矩阵丰富，时刻紧跟消费需求

进一步研究公司的产品矩阵，我们可以发现锐澳主力产品主要有以下不同的迭代。

经典系列（2003-2015）：帮助企业打入预调酒市场

第一款是经典系列，度数较低但糖分含量较高，是百润股份学习当时行业龙头百加得冰锐的产物，以中小型聚会以及夜场渠道为主，在外形上使用炫彩瓶以达到快速吸引消费者眼球的效果。这款产品帮助企业在预调酒行业站稳脚跟，但因消费者口味转变而逐渐淘汰。

微醺（2016-2020）：企业明星产品，营收核心

随着消费者酒饮口味变化，以及对健康的要求不断提高，2016年公司推出“微醺”、“强爽”以及“本味”系列三款产品，其中“微醺”搭配清爽的罐装设计，主要吸引女性消费群体的目光，主打年轻人独饮的家庭化场景。“微醺”自推出以来迅速发展成公司新一代单品，2020年“微醺”系列销售规模已超10亿，在公司预调酒营收中占比超50%。

强爽（2016-2020）：企业营收增长第二级

根据当前年轻人对高浓度酒的追求，百润推出了8度“强爽”系列，填补了高酒精度空白赛道。“强爽”针对的主要人群为男性、成熟女性等高频饮酒人群，消费人群与场景都比以往产品更广，复购更高，能够一定程度地替代啤酒市场，性价比更高。另外，“强爽”以硬苏打水为基底，糖分含量为零，满足消费者对酒饮健康性的追求，有望成为企业增长第二级。

本位（2016-2020）：丰富产品矩阵，满足多人群需求

“本味”以纯净伏特加为基酒搭配果汁调制而成，具备水果的清香，目标消费群体为85后、90后等对生活品质有追求的轻熟男女，能够丰富公司产品矩阵，满足更多人需求。

清爽（2021-至今）：明星产品接棒系列，潜力股

“清爽”相比“微醺”度数略高，并且酒体带有充足的气泡，相比“微醺”主要吸引女性群体为主，清爽的侧重点在吸引饮酒人群的目光。在消费场景上“清爽”采取全域发力策略，除了满足居家独饮的消费场景，还可以作为配餐酒饮用，以满足近些年气泡饮料受众群体不断变宽的趋势，有望接棒“微醺”、“强爽”成为新的大单品。

由此来看，百润股份集中满足消费者需求、不断创新推出新品，这是其坐稳快消市场龙头的重要支撑与动力。百润旗下“微醺”产品横扫国内市场，是目前公司的主要增长极。

在行业健康化的指引下，预调酒产品逐渐从“低度、低糖”转为“高浓、高酸、0脂0卡”，公司也就先后推出了“强爽”与“清爽”系列产品，其中“清爽”系列也有望成为下一个行业爆品。可以看出，百润对于消费者需求的定位、配套新品的生产创新能力都处于行业领先地位，且仍有持续打造新品的动力。

重庆啤酒入场的影响

值得一提的是，重庆啤酒入场预调酒市场，对百润有什么影响呢？

对比百润，重庆啤酒的入局方式也是通过明星代言和联名吸引更多的消费者，提高自身的品牌影响力。但相对而言，百润具有绝对的先发优势，且产品矩阵也比重庆啤酒旗下的1664以及夏日系列丰富太多。进一步深挖产品特点，1664属于低度果啤，与锐澳经典款类似，适合女性饮用。而2021年出品的夏日缤纷系列则是中低度含糖量较高的果啤，与“微醺”系列类似，也是聚焦于女性消费场景。

由此来看，目前重庆啤酒的发展路径仍沿用2016年前的百润，但目前百润的发展重心已逐渐转移至“强爽”、“清爽”等高浓度健康化趋势，随着百润的转型逐渐加速，公司的战略前景始终处于行业领先，未来打造爆品的实力会越来越强。

从另一个角度，在行业深度调整期结束后，重庆啤酒入局为行业发展带来了新的生机与动力，加速了行业的发展，对百润的影响也不大。

企业经营状况

根据预调酒生产公司的影响力，本文选取日本预调酒龙头三得利公司（2587.T）进行对比分析，进一步挖掘目前百润的经营状况。

（一）营业收入

本文选取了2018-2022H1百润和三得利的营收情况进行对比，从表中数据可以看出，目前百润股份与三得利的营收差距还比较大，主要因为日本的预调酒行业发展已经到了相对成熟的阶段，而国内市场还有较大的发展空间，百润股份还有很大的营收增长潜力。

同时，由于日本市场已经逐渐到了存量发展的阶段且受到疫情影响，因此三得利2021年的营收增长速度逐渐放缓，但随着日本疫情放开，2022年上半年三得利营收增速得到大幅提高。相对而言，除去2022年国内疫情反复带来的生产以及运输的影响，百润股份的营收增长持续加快，随着国内疫情形势逐渐明朗，消费逐渐回归，预计未来百润股份的营收增长还将加速。

（二）归母净利润及毛利率

本文选取了2018-2022H1百润股份与三得利的归母净利润及毛利率变化情况进行对比。从数据图表中可以看出，由于营收的巨大差距，三得利的归母净利润要远大于百润股份。但除2022年的疫情反复因素，百润的归母净利润呈现持续上升的态势；而三得利却在2019年起不断缩减利润。

值得一提的是，随着2022年日本疫情的放开，三得利也迎来了一波消费回归，促使其营收利润双丰收，2022年上半年归母净利润就达到25.56亿元，同比增长51.54%，有望达到新高。以此逻辑，可以合理预测，随着国内“放开”，百润也有望获取消费回归的红利。

从公司毛利率来看，百润股份销售毛利率在近年来都高达60%以上，明显高于三得利的毛利率（三得利毛利率保持在40%左右），这主要系百润股份在国内近乎寡头垄断的地位所带来的优势，这样的优势能够帮助百润持续地增强自身创收能力。

（三）三费支出占比及净利率

本文选取了2018-2022H1百润与三得利的三费支出占比及净利率进行对比。从数据图表中可以看出，百润近年来的销售费用呈现持续下降的趋势，主要原因在于公司吸取了2016年盲目扩张的失败经验，更加理智地投放广告，采取更加精准有效的营销方式提高资金利用率。同时，由于公司目前的品牌价值逐渐升高，在预调酒市场的影响力逐渐增大，因此广告投放的效应也更好，资金投入就相对减少。

与三得利相比，两家公司的三费支出占比非常接近，说明百润的费用支出已经接近行业成熟企业，费用支出相对合理，资金链断裂风险较低。从净利率的角度来看，由于费用支出结构得到优化，百润的净利率进一步增高，远高于三得利，创收能力持续加强。

（四）营运能力

作为一个快消市场，营运能力是决定公司资金链风险的重要指标，本文选取了2018-2022H1百润与三得利的存货周转率、总资产周转率以及资金周转周期进行对比分析。

从数据图表可以看出，与三得利相比，百润股份的总资产周转率是相对较小的，说明三得利的总资产周转速度是相对较快的，资产利用效率较高。三得利的存货周转率也比较高，说明其存货运营效率较高，存货流动性较高。

然而，从资金周转周期来看，两家公司都是负数，说明企业占据供应链资金的能力很强，而百润的值更小，说明公司在市场的议价能力以及资金交付地位更高。由此来看，百润的营运能力还是比较强的，在整个供应链的地位很高，但存货与资产的流动性还有提高空间。

（五）偿债能力

偿债能力也是判定快消市场企业能否持续经营的关键因素，本文选取了两家公司2018-2021年流动比率与速动比率进行对比分析。从数据图表可以看出，百润的流动比率与速动比率明显高于三得利，表明百润的偿债能力较强，有着充足的现金流支持，企业持续性经营的风险较小。

总的来说，依仗国内寡头垄断的优势，百润的供应链议价能力、企业现金流以及偿债能力等都有较强的保障，创收能力也居于行业首位，企业持续经营的动力很强，开发爆品的潜力很大，能够率先收获行业发展红利，未来发展空间较大。

估值

目前百润股份的主营业务主要有两块，分别是预调酒以及食用香精，其中营收核心是预调酒产品，但食用香精也为公司贡献了部分营收，因此本文将从这两个部分对企业进行估值分析。

（一）预调酒

目前公司的预调酒产品主要包括“经典”、“微醺”、“强爽”、“本位”以及“清爽”系列，从企业产品产销率来看，随着企业影响力逐渐增大，产销率也在逐渐提高，达到98%以上的产销率，且产销量也在不断提升。考虑到2022年疫情反复对企业生产以及运输等因素的影响，预计2022年百润销量同比下滑10%，达到2248.7万箱。当然，随着疫情政策的放开，消费力的回归以及行业加速增长，预计2023年企业销量同比增长50%，达到3373.05万箱。

然而，考虑到重庆啤酒等传统啤酒企业参与竞争，行业竞争局势加剧，预计2022/2023年百润旗下预调酒的价格同比下降2%/3%，因此预计2022/2023年企业营收同比增长-11.8%/45.5%，达到22.88/33.29亿元。

（二）食用香精

目前公司的食用香精业务处于相对稳定的增长状态，但2022年依旧受到疫情的影响，因此预计该业务在2022/2023年营收增长为10%/20%，达到3.0亿元/3.6亿元。

综上，预计百润在2022/2023年营业收入为25.88/36.89亿元。目前企业处于行业寡头垄断的地位，因此创收能力依旧能够保持现有水平，而随着企业的营运能力增强，费用支出进一步优化。但考虑到2022年疫情的影响导致企业费用以及成本提高，2022年上半年归母净利润仅2.21亿元，同比下降40.28%，因此预计公司在2022年归母净利润同比下降20%，达到5.33亿元。当然，随着行业加速发展以及宏观防疫形势的变化，2023年企业创收能力回归正轨，预计2023年归母净利润同比增长70%，达到9.06亿元。

本文通过选取行业其他几家可比公司对百润进行价值重估，主要选取了三得利、重庆啤酒以及青岛啤酒，利用市盈率进行估值。考虑到百润股份在国内预调酒行业的领先地位，创收能力远超传统啤酒企业以及日本龙头三得利，因此本文选取2.5倍平均PE（TTM），即88.8，预计2023年百润股份的股价为76.62元，市值达804.53亿元。

结语

2023年，国内经济将迎来新的一轮消费热潮，尤其是对于年轻人而言，聚会聚餐等社交活动的增加将带动酒类的需求增长。对于Z时代以及女性消费者来说，预调酒是一个性价比高的酒品替代物。参考成熟的日本预调酒市场，国内预调酒还有较大的增长空间。作为预调酒市场的龙头企业，百润股份拥有极高的品牌价值以及新品研发实力，企业创收规模以及经营状况良好，值得我们进一步关注。

再谈理想：能成为汽车界的苹果吗？

原创2022-12-29 11:03·华紫研究

2022年5月19日，我们发表了《蔚来小鹏理想——谁能笑到最后笑得最好》，文章的结论是理想更有可能脱颖而出。

当天，蔚小理的收盘价分别为123.6/90.85/93.4元，后来有一波气势恢宏的上涨，以最高点199.2/142.8/165.3港币计，分别上涨61.2%/57.2%/77%，理想涨幅最大；发表当日，蔚小理的市值分别为2091/1566/1947亿港币，截至12月19日收盘，蔚小理的市值分别为1537/687/1693亿港币，理想市值排名第一，跌幅最小。

资本市场的表现印证了我们的判断：理想已经脱颖而出。接下来，本文需要回答的问题是：理想能顺利迈进千亿俱乐部吗？理想能成为汽车界的苹果吗？

理想的阵痛

（一）三季报低于预期，但属于短期冲击

2022年第三季度，理想汽车实现营收93.4亿元，同比增加20.2%；季度交付量达到26,524辆，同比增长5.6%；毛利率12.7%，同环比大幅下滑，过往在20%以上；亏损16.5亿元，比去年同期0.215亿元增加70多倍，环比上个季度6.41亿元的亏损，也剧增61%；自由现金流总额，从去年同期正的11.6亿元，变成现在的负19.6亿元。

乍一看，理想的三季报堪称灾难，营收小幅增长，但毛利率巨幅下滑，亏损急剧增加，自由现金流由正转负，单看这份季报，理想明年要迈进千亿俱乐部就是一个笑话。

好在这只是一个短期冲击，财报显示，车辆毛利率下降的主要原因在于，理想L9超预期的市场需求及加快推出理想L8而降低理想ONE订单预测，产生了8.03亿与理想ONE有关的存货拨备（公司在进行财政预算估计投资出现亏损时所预留的准备资金）和购买承诺损失。

尽管如此，这一短期冲击也给理想敲响了警钟。

（二）负面新闻缠身背后的管理问题

近半年来，理想汽车遇到的“负面新闻”确实有些多，理想ONE停产遭车主维权、高管减持套现、注销子公司、供应商员工造谣、L9断轴等，舆论发酵让人感觉理想要倒闭了一样，这固然有一些自媒体水军推波助澜，但理想自身的管理问题也不容忽视。

李想在回应理想ONE停产时，对这一问题有清晰的解读：我们当时的决策很清楚，L8 会抢走ONE大部分销量，但ONE面对同价位同级竞品还是有竞争力的，所以 ONE 会持续卖一段时间，同时需要降价促销。但传导到销售末端时，怎么说、怎么做缺乏流程规范。这就相当于步兵往上冲的时候炮兵就开始拿炸药轰，造成了自伤。我反思的是，要打正规军的战争了，队伍的后半段为什么还是游击队的状态？

理想正在实施矩阵型组织的变革，希望能解决发展壮大后的管理问题。

理想是最像苹果的车企

智能汽车的发展，跟智能手机有异曲同工之妙，都是新事物逐步取代旧事物的过程，智能手机最为出色的代表就是苹果，我认为汽车界最像苹果的就是理想，而不是特斯拉，为何？特斯拉更多是以领先的自动驾驶和规模效应降本以获取市场，目标是可再生能源公司，理想则是像苹果一样以产品力取胜。虽然特斯拉的自动驾驶收费模式很像“苹果税”，但随着竞争加剧及技术迭代放缓，特斯拉未来可能不得不放弃收费。

接下来，我们具体分析理想为什么最像苹果？

（一）爆款模式

理想的爆款模式跟苹果一样，都是在一个爆款的基础上做适当的延伸，比如理想L8 PRO和L8 MAX对应的就是苹果的PRO和MAX，李想也在多次演讲和采访中表示，向苹果学习。通过理想ONE站稳脚跟，单品爆款实现成本下降和毛利率上升，在此基础上，向上突破推出L9，套娃模式推出L8和L7，一个平台、共用零件、外表一样，系列产品都成为爆款，极大地提高了效率，并降低了成本。

爆款模式的背后是强大的产品力，从选择大家都认为落后的增程技术、选择六座、定位“奶爸车”到车的内饰和实用设计，理想成为用户主动推荐最多的汽车之一。正如李想所说的创造成功产品的核心目标之一：“面对消费者，我们选择超越用户的需求，不仅仅是满足需求。”

（二）高举高打

苹果的乔布斯是智能手机的开创者，也是一个对产品极为挑剔的产品经理。因为技术领先和产品力强，苹果一直是高端手机的代表，在这个基础上，才陆续推出更多型号供用户选择，但高端的成色一直未去。理想从ONE开始，第一款车定位在30多万的中高端价位，成功以一个车型硬扛蔚来和小鹏，并站稳脚跟。最近的车型换代更是推出46万的L9，实现品牌进一步向上突破，成为全尺寸SUV的销冠。30-50万市场市占率达到15-20%，才会发力20-30万的市场。

（三）核心自研

众所周知，苹果是核心自研的代表，系统、芯片等核心都是自研的，但生产是代工的，苹果会制定严格的标准来保证产品质量。汽车企业中，有比亚迪的全产业链模式，这一模式保证了比亚迪的供应链稳定。理想的选择，跟苹果类似，核心自研，智能驾驶及智能座舱的软件、部分芯片、平台都选择自研，其他标准化、工业化的零部件选择采购。当然两个模式无所谓好坏，毕竟新势力的资源有限，必须集中优势兵力。

理想的智能驾驶是全栈自研，特斯拉、蔚来、小鹏都是，但是他们都是收费的，这是特斯拉开创的模式，也是特斯拉维持较高利润的重要一环，只有理想是全免费的。这一点来看，特斯拉的收费模式更像苹果的IOS，不过这一条路未必能走通，根据一项对超过17,000名特斯拉买家的调查显示,特斯拉全自动驾驶软件包在上季度的全球购买率仅为11%左右。马斯克在2020年4季度的财报电话会议上说中国特斯拉车主只有1-2%的买了全自动驾驶服务（FSD，Full Self-Driving），这个比例低到震惊马斯克。随着竞争日趋激烈，进化逐步放慢，预计该功能价格逐步成为标配。因此，理想的全免费模式也许更有利，可以更快地积累数据进行迭代，给消费者带来更好的体验。

（四）高毛利

苹果凭借其出色的产品力和系统，攫取了手机行业大多数利润。知名分析机构Counterpoint市场监测服务发布了一份数据显示，2022Q2苹果以17%的销量，42%的营收比例，独占了80%的利润；三星以21%的销量，18%的营收，占了15%左右的利润；国产机合计占了60%的市场销量，营收却只有40%左右，而利润合计却只有5%。

当然，在全世界来看，苹果也是极其罕见的企业，理想目前还处在亏损阶段，但有一点比较像，就是理想汽车的毛利率正常都在20%以上，远超其他新势力。这即是李想说的创造成功产品的另一个核心目标：“作为企业自身，我们选择获取健康的毛利率，拥有健康的自我造血能力。我们利用健康的毛利率和自我造血能力，持续地在「研发」和「能力」的双轮驱动上进行投资。”

理想的挑战

（一）群狼环伺下，高毛利如何维持？

仅仅一年多的时间，新能源汽车行业发生了巨大的变化，比亚迪一骑绝尘，特斯拉紧随其后，传统汽车突飞猛进，合资品牌跌入谷底，新势力表现平平但也开始分化。这一场长达8年的新能源汽车大混战，逐步落下帷幕，有的已经死掉，有的在垂死挣扎，有的在吊着点滴，有的成功上岸。就算如此，现在的竞争态势依然是红海一片，理想要在群狼环伺下，维持高毛利，无他，只有凭借强大的产品力和规模效应。只有市占率和销量再上一个新的台阶，才有可能继续稳步前行。

（二）纯电车型如何突围？

理想将于2023年推出纯电车型，公司在下一代高压纯电平台的研发上也取得了良好进展，包括高充放电倍率电池和高压快充等技术。李想先生曾表示：在 400kW 快充技术成熟前，公司将不会推出纯电动车型，且 400kW 快充技术需要 800V 以上的电压平台、500Ah超充的国家标准、4C 充电倍率以上的电池得以支撑。从其车型规划来看，纯电车型有两个平台，一个是Whale，主打功能性；一个是Shark，主打性能，以满足不同的消费者需求。

理想在增程式技术路线上的成功，是其深入研究客户需求，产品定位精准的结果，以超高的性价比和纯电的体验，夺取了BBA部分市场。这一成功能否在纯电车型上继续还有待观察，毕竟当前纯电车型在各个价位都有代表性的品牌立足，李想如何出招？纯电车型突围成功，是理想从1-10的关键一步。

（三）国际化如何破冰？

当前，各大传统汽车和新势力都加速布局海外，相对于国内市场的白热化竞争，海外市场相对友好，不过理想迟迟没有动静。跟蔚来、小鹏四面出击不同，理想的策略是把这个阵地攻克之后，再去打下一个阵地。明白了这个，也就理解了理想现阶段为何没有轿车车型、没有30万以下的车型、也没有纯电车型。所以，预计2023年，甚至2024年，理想完成L7和L6、纯电车型发布的重要任务后，才会考虑国际化，但那个时候，是否太晚？能否取得突破？都是一个巨大的挑战。

理想的未来

三季报出来后，收入不及预期，毛利率大幅下滑，理想股价大跌12%，这一短期冲击，与其说是资本市场不看好，不如说是股价在80%的反弹以后，借着这一消息来了一次回调，毕竟未来虽然挑战多多，但好消息同样很多。

（一）营收迈向千亿，但也只是起点

11 月 11 日，李想在微博表示：“理想 L9 和 L8 共同满足 30-50 万价位的家庭用户的需求，我们争取 2022 年内实现单月收入过百亿，两款产品同时交付的时刻，也是时候该和连续七年的亏损经营说再见了。”三季报显示，理想第四季度将交付45000-48000辆，这也意味着12月份要交付超过2万辆，如若实现，理想将成为第一家月销量超2万辆的新势力。而更为可喜的是，李想表示：“2023 年，L9 月销量会稳定在 0.8 万-1.1 万辆左右，L8 在 1 万-1.5 万辆之间。”这与大家预期的L9每月3000辆左右相差很大，L8出来并没有太影响L9的销量，也许能买L9的，也不会在意那几万元的差价，将为理想保持较高毛利率打下基础。对于收入，李想表示：“今年的年收入预计在400到500亿人民币之间，明年有机会冲击年收入1000亿元。如果升级矩阵组织成功的话，1000亿只是我们的起点。”

未来的汽车行业是继续百花齐放？还是像手机一样，寡头统治？李想认为是后者，未来也许只能留下5家，而要成为其中一家，就必须占据20%以上的市场。因此李想给公司定了一个目标：预计中国2025 年售价20万以上的乘用车销量会达到800万台，理想希望占据其中20%，即卖出160万辆车。当时很多人认为李想是在讲大话，但其实他实现路径都想好了：分三步。第一步是借助 L 系列拿到 30-50 万 SUV 的市占第一，占到 15%-20% 份额。第二步是借助增程 SUV 和纯电的车型，做到 30-50 万整个乘用车市场的第一，不只是看新能源。这一步做到后，才会主力进攻 20-30 万的市场。

对于未来，我持同样的看法，原因是汽车已经发生了变化，从一个变化缓慢的大件变成不断进化的消费电子产品，这将意味着后入者的壁垒会越来越高，如品牌效应、软件优化、规模效应等。

（二）组织架构调整助推迈向更高台阶

在今年第三季度财报发布后，理想汽车正式宣布组织架构从垂直性组织架构调整为矩阵型组织架构。所谓的矩阵型组织，最大特点是确保全流程的管理质量。“由横向团队来规划路、修路和运营路，由纵向团队来造车、开车、运营车。高质量的道路配合高水平的车队，从而持续把我们创造的价值源源不断地运送给消费者，获得商业上的成功，产生良性的循环。”李想解释说。

具体来看，理想汽车在原来的两个横向实体部门——战略部和产品部的基础上，新增了 5 个实体部门：商业部、供应部、流程部、组织部、财经部，支撑公司管理模式从垂直职能组织升级为矩阵型组织。

同时还为这7个横向管理部门分别设立了7个一级流程：分别为DSTE（从战略到执行）、IPD（Integrated Product Development，集成产品开发）、IPMS（Integrated Product Marketing & Sales，集成产品营销和销售）、ISC（Integrated Supply Chain，集成供应链）、BT&IT、LTD、IFS（集成财经转型），形成矩阵组织的最小运营闭环。

李想认为：“在从0-1的发展阶段，速度就是效率，垂直型组织的模式帮助我们实现了百亿收入规模，我们做得非常好；而从1-10的发展阶段，质量成为了效率，我们需要用组织升级实现千亿收入规模的突破，向万亿收入规模发起挑战。”组织管理能力是最大的核心竞争力，对大企业更是如此。这么多新势力品牌，为什么一批批倒下，是技术？销售？生产？既是也不是，说到底还是组织管理能力跟不上，要把这么多人组织起来，朝着一个目标前进，殊为不易。

（三）李想是最大的确定性

从最初广受质疑，到现在投资人动不动对被投企业说“你怎么不学学人家李想”，李想的理想汽车无疑已经站稳了脚跟，迈向新的阶段。尽管这样的分析有些偏感性，更像一级市场的投资，但我还是要说，投资理想汽车最大的确定性就是李想。

他的过往经历上篇文章有，不再赘述，重点想说三点：一是李想有深刻的洞察力和认知能力，因此能做出较为可行和前瞻的战略规划。二是李想有很强的执行能力，并能贯彻到公司的每一个人，在资源有限的情况下，选择次优解，克制、不贪大，不求速胜。三是李想是中国最出色的汽车产品经理，没有之一。在接受晚点Auto采访的时候，对方问到：“你同事说你测试一辆车，能感受到坐垫厚了 3 毫米，后来去验证发现确实如此，这是真实的故事？”李想：“真实，我对这些特别敏感。有一回一个轮胎胎压少了 0.2，我坐在车上就知道是哪个轮胎出问题了。”其实苹果的成功，也有一位苛刻的产品经理，那就是乔布斯。所以我说理想是汽车界最像苹果的公司。

写到这里，估值反而不是那么重要，理想的价值需要不断跟踪兑现，所以我们今天以简单的PS估值法来做。上篇文章，对于新势力，我们采取了未来第三年营收来判断，现在更为清晰，我们就以2023年千亿人民币（折合港币1116.7亿，12月23日港币兑人民币汇率为0.8955）营收目标来做估值，给予2.5倍的PS，则总市值为2791.7亿港币，折合每股价格为133.9港币，较12.23日收盘价79.55有68%的上升空间。

（以上图片除特别说明外，均来自于网络）

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作者：李卓朋

分类：上市公司

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